El ingeniero agrónomo Luis M. Villa es un estudioso a fondo de los temas y esa es una cualidad no muy común por estos días. Por eso ni bien ofreció a Bichos de Campo esta columna de opinión le dijimos que sí, que claro que la publicaríamos. En ella, como es costumbre, Luis aporta muchos datos para entender el conflicto de Vicentin y ofrece ideas para que todo no terimine en un gran fracaso. Va la nota de Luis:
La era del conocimiento. Indigo Ag es la firma de AgTech más grande del mundo, la única en el sector que es un Unicornio. Vale unos 4.000 millones de dólares, más del doble que la suma de Cresud, Adecoagro, Ledesma, Molinos Río, Molinos Agro y Vicentin SAIC.
El comercio de granos no es lo que era. Los granos son un commodity y el comercio de granos también lo es. Eso explica la reestructuración y menor valor que se observa en ADM, Bunge, Glencore, Wilmax, Olam, Cargill y Dreyfus.
Glencore está en un proceso de desendeudamiento, partiendo de los actuales 35.000 millones de libras (casi 43.700 millones de dólares) que constituyen su deuda actual valuada a Valor Presente. Tiene unos 2.200 millones de dólares en efectivo, imprescindibles para su funcionamiento; su deuda neta es de 41.500 millones.
Concursos y quiebras. En el mundo no hay leyes de alta calidad respecto de este asunto.
El modo en que un país conduce sus procesos de Concursos y Quiebras dice mucho acerca de su cultura aplicada a negocios. En Francia el poder está en la empresa, privilegiando su continuidad y debilitando a sus acreedores. En el Reino Unido sucede lo opuesto, las empresas son liquidadas en un proceso sumarísimo. En Estados Unidos todo el poder recae en el Juez.
En Francia hay mayores costos en los préstamos y menor propensión a tomarlos, en el Reino Unido se cometen errores irreversibles, liquidando prematuramente empresas viables que sólo presentaban falta de liquidez.
En Estados Unidos todo funciona bien cuando el Juez acierta la estrategia. Pero es frecuente que un Juez crea erradamente en la viabilidad de una compañía y se convenza de lo contrario luego de destruir millones de dólares, que deberían haber ido a los acreedores mucho antes.
En nuestro país el proceso es lento, hay un exceso de margen de maniobra para los abogados participantes.
Nuestra ley incluye variantes, tal vez demasiadas, algunas mutuamente excluyentes como el Concurso, el APE (el Acuerdo Preventivo Extrajudicial) y el Cramdown, y otras complementarias (como el Comité de Acreedores, entre otras).
La seguridad jurídica en nuestro país. Lejos de ser “un concepto horrible” como dijera Axel Kicillof, es un factor clave para facilitar el ahorro, las inversiones a largo plazo y la innovación. Un ejemplo de falta de esa seguridad es la Ley de Expropiaciones 21.499, un Decreto Ley de 1977, de mala calidad.
Información pública y publicada. Por información pública debe entenderse a toda aquella que ha sido formalmente incorporada a los Prospectos de Emisión de Acciones, Obligaciones negociables (ON), Fideicomisos financieros (FF) y demás instrumentos de la Oferta pública, regulados en nuestro país por la CNV y a toda otra información posterior relacionada.
Como información publicada conviene interpretar a los anuncios y concreciones que llevan a cabo las empresas.
Hay mucha información pública y publicada respecto de Vicentin SAIC porque concretó 8 emisiones consecutivas de Fideicomisos Financieros.
Está disponible al público el Suplemento del Prospecto del Fideicomiso Vicentin Exportaciones VIII, con el resumen del balance anual cerrado el 31 de octubre de 2018, auditado por KPMG. Los Valores de Deuda del FF han tenido Calificación de riesgo periódica por parte de Fix SCR, comenzando con el Full Rating Report de abril de 2019.
Una ON disfrazada de Fideicomiso. Los FF de Vicentin implicaban una obligación de hacer, en lugar de la esencia misma de un FF, que es asumir una obligación de dar. Por eso el Fiduciario no pudo ejecutar garantías que estuvieran fuera del Patrimonio de Vicentin SAIC. Los 2 pagarés emitidos como garantía por Vicentin SAIC han sido incorporados al Concurso.
Se hizo costumbre constituir FF con obligaciones de hacer, lo que en la realidad es una ON encubierta (sin que por ello sea ilegal). Se buscaba eludir el famoso artículo 20 de la Ley de Mercado de Capitales de 2012 (ya reemplazado) y evitar el riesgo de un Veedor o de un Interventor (las ON estaban alcanzadas, al igual que las Acciones; no así los FF).
La situación de Vicentin. Las empresas en las que Vicentin SAIC participa totalizan una capacidad diaria de molienda de 34.500 toneladas de soja.
La facturación creció significativamente, pasando de menos de 2.250 millones de dólares en el ejercicio cerrado en octubre de 2016 a un estimado de más de 3.400 millones en el que cerró en octubre del año pasado.
Buena parte de estas altas tasas de crecimiento se financiaron con nuevo endeudamiento. Probablemente la Compañía haya estado destruyendo valor desde 2016, con préstamos con costos mayores que el resultado de la aplicación de los mismos (confirmando que se puede crecer, ganar plata, aumentar la liquidez y destruir valor, todo simultáneamente).
Así se llegó a una Deuda de aproximadamente 1.150 millones de dólares a Valor Presente (aunque probablemente sea menor, porque está faltando fijar el tipo de cambio correcto, detraer intereses implícitos y corregir sumas de plata de hoy con plata de un futuro lejano).
Hay deuda con garantías reales, como las de la Banca internacional y local; hay deudas quirografarias (las de los productores, acopios y otros proveedores); hay deudas con un tratamiento jurídico intermedio (AFIP, comunas y municipios, seguridad social) y está la deuda originada en el incumplimiento del FF VIII.
La compañía vio erosionada su posición de caja a partir de mediados de agosto. Influyeron los Defaults del comercio granario y la perspectiva de un incremento en las alícuotas por exportación (también influyó la eliminación del diferencial arancelario a partir de septiembre de 2018).
La liquidez mermó unos 90 millones de dólares cada 30 días, partiendo del escenario inmediato a las PASO.
Se habla de todo, menos de lo importante. ¿Se pretende capitalizar a la compañía? Vale decir, ¿se busca una empresa más grande? ¿O el aporte de capital sería retirado por los accionistas actuales? En este último caso la empresa tendría el mismo tamaño, con otros dueños.
¿Cuánto vale la compañía? Desde el Gobierno se dice que marcha indefectiblemente hacia la Quiebra (lo cual es inválido como argumento, porque el futuro es incierto) pero a su vez se dice desconocer su valor.
Valuación. Conviene aplicar algún mecanismo de descuento de un proyectado de Flujos futuros de fondos y también recurrir a comparables.
El caso comparable con Vicentin SAIC es Molinos Agro SA, ticker symbol MOLA (no confundir con Molinos Río de la Plata SA, MOLI).
Buena parte de los números de hoy de MOLA multiplicados por 2,75 describen bien los valores en dólares del mejor momento reciente de Vicentin, hacia 2016 o 2017.
MOLA vale 200 millones de dólares. Tiene un activo que se explica por 70% de Deuda y 30% de Patrimonio neto (prácticamente las mismas proporciones de Vicentin SAIC).
MOLA tiene 55 millones de dólares en efectivo y un EBITDA de 70 millones (en el caso del EBITDA sería razonable multiplicar por 3,25 o más). El EBITDA es la ganancia antes de pagar intereses e impuestos y antes de amortizaciones, que son un costo deducible para la compañía pero no han sido pagadas.
Mediante el método de descontar flujos, se puede estimar que Vicentin tenía un valor superior a 550 millones de dólares en 2016 (similar a usar a MOLA como comparable). Los errores propios y el deterioro del clima de inversión llevaron ese valor a una merma considerable luego de octubre de 2019.
El daño reputacional causado por el default, por los nuevos errores de Accionistas, Directores y Asesores de Vicentin SAIC y por la intención del Gobierno de intervenir y de expropiar, llevaron el Valor a una cifra menor pero bastante mayor que cero, si se ve a la empresa como un sistema, donde el resultado es diferente al valor de los activos tangibles e intangibles vendidos de a uno para pagar deudas y buscar un remanente.
La posición y capacidad del Gobierno. El Gobierno se ve a sí mismo con capacidad de “salvar” a la compañía y de generar un futuro virtuoso, mejorando el ritmo de liquidación de divisas, “haciendo cosas con el trigo” (Presidente Fernández dixit), logrando también varios objetivos más. La realidad es totalmente diferente.
Aerolíneas Argentinas pierde 3 millones de dólares por día. Vicentin en manos estatales correrá una suerte similar. Glencore puede ser un caso “testigo”.
Glencore es una empresa minera y cerealera que tiene los intangibles que el Estado argentino probablemente nunca tendrá y con seguridad no logrará en el corto plazo (no se puede fabricar una mesa FOB de la noche a la mañana y operar al nivel requerido).
Glencore facturó 215.000 millones de dólares en un año y obtuvo un EBITDA de 10.000 millones. Falta detraer intereses, impuestos, grandes mantenimientos de lo clavado y plantado y recursos para nuevas inversiones e incrementos en el capital de trabajo. Y también dividendos (los Accionistas tienen la mala costumbre de querer recuperar su inversión alguna vez).
El futuro deseable. Hay un único camino deseable para el futuro de Vicentin SAIC, que debe basarse en el APE y en que la compañía siga teniendo control de privados. Ese APE debería recibir modificaciones, a favor de los Acreedores.
Ningún Default de esta magnitud fue resuelto exitosamente en nuestro país mediante un Concurso. Es bueno que se conforme una Compañía más grande, con un Estatuto más moderno, con cláusulas de Buen Gobierno Corporativo (drag-along rights, tag-along rights y varias más), con la incorporación de nuevos Accionistas, con un adecuado Private Placement Memorandum (PPM).
Un PPM (el equivalente a un Prospecto de Emisión, pero dirigido a la oferta privada) es más que un Plan de Negocios, porque mientras éste ve sólo el lado izquierdo del balance, el PPM describe mucho más, incluyendo la Política de Financiamiento, la Política de Dividendos y el modo en que se tomarán las grandes decisiones.
El Banco Nación no puede capitalizar acreencias, pero esta limitación puede resolverse sin perjudicar al Banco.
El Estado Nacional le debe a la Provincia de Santa Fe unas 10 veces lo que Vicentin le debe al Banco Nación; sería deseable que resigne sus derechos económicos a favor de Santa Fe y sólo conserve alguna forma de Acción de Oro.
También es deseable que sean revisadas en profundidad varias cuestiones relacionadas con el comercio granario.
Sería deseable también, casi imprescindible, que se revierta la operación con Glencore y que Renova vuelva a tener el paquete accionario que tenía a mediados del año pasado.
Bien. Nota importante pero accesible a los que conocen algo del asunto. No es para el común de la gente que solo se mantiene a favor o en contra de las movilizaciones, como si se tratara de un Boca-River. Tampoco es una nota que pueda entender Alberto y mucho, pero mucho menos, la dueña del poder omnímodo y universal: Doña Cristina Fernández. La vice actual y ex ex de la Nación no solo no puede entender la nota, tampoco le importa porque a esta señora solo le interesa salir de las causas en su contra. Es que detrás o al costado, o rodeándolos a todos, está La Cámpora. Si este gobierno no fuera una mezcla rara del último linyera y del primer astronauta en el viaje a venus, tendríamos salida, pero por ahora Vicentín, como otras empresas en el futuro, son materia de pelea del kirchnerismo por manejar una caja para hacer política de la que ya conocemos. Si hay que pisotear la Constitución, faltar el respeto al Poder Judicial y poner en riesgo el sistema agro-exportador, a La Cámpora no le importa. No dudo de lo que se plantea, desde la ignorancia no hay otra, pero sí estoy seguro que ni Alberto ni Perotti están en el camino correcto.
Debemos sofisticarnos para ser mejores decisores. Si no podemos lidiar contra problemas de complejidad media como Vicentín o la pandemia, ¿podremos diagnosticar bien problemas complejos como nuestra pobreza y nuestra decadencia?
El sector debe conocer a fondo el tema Vicentín. Los santafesinos deben conocerlo, para exigir que la Nación no se quede con una empresa santafesina cuando nos debe mucho más.
Otro asunto importante es la realización, junto con el nuevo Estatuto, de un Shareholder Agreement (un Acuerdo de Accionistas). Sería conveniente que sea un acuerdo público, con su contenido conocido por todos.
Podrían participar los nuevos Accionistas, asumiendo compromisos de distinta índole. Tb podría haber compromisos públicos por parte de los Accionistas actuales.